东北财经大学会计学院、内部控制与风险管理研究中心 秦志敏

大庆师范学院 马颖

【内容摘要】上世纪80年代开始，国外机构投资者的积极股东行为在发达国家资本市场运作过程中已经逐渐被认可，并取得成效。我国证券市场2006年股权分置改革结束，这为机构投资者“补位”成为新的股权制衡力量提供了机遇。公司治理在机构投资者介入过程中能否呈现出实质性的进展，机构投资者的在改善我国现阶段公司治理及规范证券市场中能否起到积极股东行为的作用，机构投资者在参与公司治理过程中还有哪些滞胀，如何采取措施应对以达到改善公司治理结构，规范公司财务行为的目的，将是本文的研究内容。

【关键词】机构投资者 公司治理 质异性 股权分置

一、机构投资者参与公司治理的可行性

1.机构投资者参与公司治理的成本与收益分析

机构投资者参与公司治理所付出的成本是指机构投资者在监督公司过程中承担的成本和支付的费用，主要包括机会成本、监督成本和行动成本。机构投资者参与公司治理所产生的收益是指，由于机构投资者参与治理而使公司股票的市值增加，机构投资者所持有的公司股票的市值也相应增加，而给其带来的收益。很显然，该收益的大小与机构投资者所持公司股票的多少及因参与治理而使公司股票价格上涨的幅度呈正相关。

任何一个理性的机构投资者在决定是否参与公司治理时都会衡量行动所产生的成本和收益。如果参与公司治理所产生的收益超过付出的成本，该机构投资者就可能参与治理；反之，就没有动力参与治理。另外，监督成本内化和收益外化所导致的“搭便车”问题的存在，也使机构投资者要仔细分析参与治理的成本及收益，以免为其他股东提供了利益而且自身利益受到损害。成本与收益的分析是决定机构投资者是否参与公司治理以及积极性高低的重要因素。

投资规模和持股比例会影响机构投资者参与治理的成本与收益。投资规模较大、持股比例高的机构投资者参与治理的积极性更大。

投资规模是指机构投资者管理的投资组合的价值，是一个绝对值的概念。投资规模的大小能够影响参与治理的收益与成本的关系：第一，机构投资者的投资规模越大，信息收集成本越低。大型的机构投资者拥有庞大的资源，使得他们掌握大量关于经济行业、公司和市场的信息。这些信息可以被共享以用于分析不同的公司，形成信息资源的规模效应，降低了用于单个公司信息收集成本。第二，机构投资者的投资规模越大，其利用媒体对公司施加影响的能力就越强。大型的机构投资者的市场影响力很大，也是媒体的焦点，往往可以通过媒体对公司管理层施加大压力，迫使管理层接受他们的建议。因而，机构投资者可以节约以其他方式与管理层冲突可能造成的高成本。第三，机构投资者的投资规模越大，采取“其他行动”的成本也会越高。大型机构投资者的行动总是容易引起市场的关注，因此，他们在采取诸如出售股票或收购等行动时，往往会导致“羊群效应”，从而使这些行动的成本升高，收益下降，有时甚至不得不放弃这些行动，转身参与公司治理。在国外各类机构投资者中公共养老基金是最大的机构，他们提出的股东议案的数量也是最多的，是监督公司的最积极的机构投资者。

持股比例是指机构投资者持有某一公司股权的比例，它的高低能够影响监督的收益与成本的关系：第一，持股比例越高，机构投资者参与公司治理的净收益越大。如前所述，机构投资者持股比例越高，参与治理所获得的收益越高，在成本固定的情况下，净收益当然增大。第二，持股比例越高，被其他投资者免费搭车的成本越低。当某一机构投资者持有较大比例的股权时，参与治理所获收益中的更大部分由该投资机构享有，其他投资者免费搭车的收益会相对减少，机构投资者被免费搭车的成本也就降低了。第三，持股比例越高，参与治理并获得成功的可能性越高。机构持股比例越高，对公司管理层和其他投资者的影响力就越大，对控股股东行为的牵制就越大，成功的可能性就越大。

2.机构投资者参与公司治理的方式分析

机构投资者参与公司治理需要一定的方式或手段。这些方式的使用是有一定步骤的，当前一种方式没发挥作用，才会使用后一种方式。

（1）机构投资者参与公司治理的方式

目前来看，国外机构投资者行使积极股东权利的手段或方式主要有委托投票权征集、股东提案、私下协商、提名上市公司为治理目标、股东诉讼、机构投资者联合行动等几种。

另外，机构投资者采取积极主义行动最便宜的方式是投反对票或者拒绝投票，并给公司的总裁或者董事长写一封解释函，公司一般会考虑机构投资者的合理建议。

（2）治理行动的步骤

在常规情况下，治理行动一般包括选择目标公司、提交股东议案、与公司沟通、达成协议、以及监督协议的执行五大步骤：

1）选择目标公司。挑选目标公司的标准随机构不同而不同。一些机构投资者，如科罗拉多州公共雇员计划(Colorado PublicEmployee Retirement System)和宾夕法尼亚州公立学校雇员退休计划(Pennsylvania PublicSchool Employees Retirement System)，以公司的业绩作为标准。如果公司的业绩低于机构投资者设定的水平，他们就会被作为监督的目标公司。另外一些机构投资者，如大学退休股权基金(TIAA-CREF, Teachers Insurance Annuity Association-College RetirementEquities Fund)，以一些具体的治理程序为标准。对那些没有遵循TIAA－CREF所认定的治理程序的公司，TIAA－CREF就会把其列为目标公司。而其他机构投资者，例如CalPERS，则会把公司业绩和特定的公司治理程序两方面综合考虑。

2）提交股东议案。在选定目标公司之后，机构投资者会就其关心的问题向公司提交股东议案。机构投资者提出议案都要根据英美监管部门的有关规定进行。股东议案一般包括两类主题。一类是关于一般程序性事项(如非执行董事数量)的议案，另一类是关于公司特定事项(如反收购)的议案。前者是具有法律约束力的议案，而后者是基于商业判断，大部分的股东议案都是后一类。

3）与目标公司沟通。通常，机构投资者在向公司提交股东议案的同时，都谋求与公司管理层的沟通。机构投资者一般会通过信件或电话方式向目标公司的管理层解释他们提出议案的原因以及期望达到的目标。一般情况下，这种沟通是在私下以友好的方式进行的，只有少数机构投资者会向公众公开他们致目标公司的信件。第二步和第三步会同时进行。

4）与目标公司达成一致。机构投资者在与公司管理层沟通后，双方可能就股东议案涉及的问题达成一致。在这种情况下，股东议案就无需再提交股东大会审议，整个监督过程就在私下状态进行。如果双方无法达成一致，机构投资者就会将其股东议案提交股东大会。

5）监督目标公司的执行。在目标公司接受机构投资者的建议之后，机构投资者会监督公司对其建议的执行情况，以确保达到其公司治理的目标。有的机构投资者会引入外部监督来降低监督成本，即通过公开其与目标公司达成的协议，利用外部力量(即公众的注意力)来迫使目标公司实现自己的承诺。目标公司为了自己声誉，也会坚守以前的公开承诺。Ca1PERS就常常采用这种公开监督方式来监督目标公司。还有的机构投资者采用私下监督方式，不公开目标公司和双方达成的协议。那么，监督公司执行的责任和成本完全由机构投资者承担，机构投资者的监督成本会很高。

3.机构投资者参与公司治理的程度分析

对于机构投资者参与公司治理的程度问题，耿志民（2002）提出了相机治理观点。所谓相机治理是指根据企业所处的不同状态安排企业所有权，它要求当企业的现存状态被打破时，就必须有某种机制启动，自动地赋予谈判力强的一方企业控制权。机构投资者对公司的治理应采用相机治理，也就是治理行为要视企业的状态而定。机构投资者平时主要作为董事会成员对企业的财务、人事、发展战略等重大问题施加影响，只有当企业陷入困境时才会采取非常措施，如替换经理、改变企业的经营方针，直至将其转让、清算。机构投资者对公司的相机治理，对双方都有利。对于机构投资者而言，理财能力要优于治理能力，前者是主业，后者是副业，如果投入过多精力参与治理，将会荒费主业，甚至两者都做不好。对于公司而言，相机治理一方面有利于解决公司治理中存在的问题，另一方面又有利于企业自主经营，提高企业创业的积极性，增强其抗风险的能力。

万俊毅（2006）也通过分析国外机构投资者参与公司治理的案例指出，机构投资者参与公司治理的行为表现出一系列的适度性。这种适度性体现在目标公司的选取上、介入时机的选取上、介入手段的选取上。在目标公司的选取上，机构投资者并没有将所有绩效差或治理有问题的公司都列为治理目标，而是从中筛选出几家绩效很差或治理混乱的公司作为重点介入对象。如全世界最大的私人养老基金TIAA-CREF 就是每年找出投资对象中的10-20家回报表现最差的公司作为治理对象。在介入时机的选取上，机构投资者也不是在公司业绩一出现滑坡就积极行动，而是等公司的问题发展到较为严重而其自身不能解决的时候，才有可能介入治理。在介入方式的选取上，（如前“机构投资者参与公司治理方式的分析”所述），是有步骤展开的。由温和的方式逐步到严厉的方式，只有当前一种方式不可行才会使用后一种方式。最后，在行动取得成效后，机构投资者往往会功成身退，不再继续干预公司治理。

总之，无论是“相机治理”还是“行为的适度性”都为机构投资者参与公司治理的程度提供了新思路。机构投资者参与公司治理无须有太大负担，只需适时的相机治理，治理行为只需适度即可。

4. 机构投资者内部的异质性分析

机构投资者之间有异质性。不同类型的机构投资者的资金来源和性质不同，导致其投资理念、投资行为、投资策略有较大的差别，因而不同类型机构投资者在参与公司治理问题上具有不同的动力和意愿。找出最理想的监督者将有利于从整体上促进我国机构投资者的股东积极性。

Coffee教授(1991)指出，分析机构投资者参与公司治理、发挥监督作用的可能性与可行性应当遵循三项标准。（1）利益冲突标准。机构投资者与公司之间没有特殊的利益关系，不会影响其监督的公正性。（2）持股量标准。机构持有较大比例的股份，足以合理化其监督成本支出。（3）长期持股标准。机构实行长期投资，公司治理的改善能为其带来长期收益。依据Coffee教授的标准对机构投资者进行分析，以判断最理想的监督者：

（1）证券投资基金和证券公司

我国的证券投资基金分为封闭式和开放式两种。开放式基金类似于国外的共同基金，其特点是具有较强的流动性。出资人被赋予了在任何时候按照当天价格赎回基金份额的权力，在赎回的数量和时间问题上，投资经理没有任何发言权。由于随时都可能被要求赎回，共同基金经理对长期的、战略性的投资抱有很少的兴趣，他们更关注短期的价格投机。这说明，共同基金的持股行为不符合Coffee教授的“长期持股标准”。相对共同基金来讲，封闭式基金的流动性较弱，Wind数据显示，2007年末开放式股票型基金的资产净值为22205.12亿元，封闭式股票型基金资产管理规模达2362.74亿元，股票型基金的资产净值总规模达24567.78亿元，约占沪深股市流通市值的27%。由此推算，封闭式股票型基金仅为流通市值的2.6%左右。这样的规模难以对公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量标准”。

证券公司是一级市场主体，主要从事证券的承销、自营以及经纪业务，高额的固定佣金费率使其有强烈的经纪业务偏好。证券公司在自营和经纪业务中，其流动性是弱于开放式基金的。其自营业务没有短期收益的压力，经纪业务主要服务于一些大型上市或非上市企业，类似于私募基金，要求获取短期收益的压力也不大。但由于证券公司的经纪业务是服务于一些大型上市公司，违背Coffee教授的“利益冲突标准”，因而证券公司也无法真正起到积极的股东主义作用。

2．保险资金和银行

保险资金最显著的特点就是长期性。保险资金从诞生之日起直到永远，都要保证充足的偿付能力。要保证永远的充足的偿付能力，就必须具有长期而稳定的收益，而不是短期投机性的收益。因此，保险资金有一种天然基因，厌恶短期波动，追求长期稳定收益。虽然保险资金使用期限长，但与其他机构投资者相比，保险公司和所投资的公司之间有时可能存一定的合作关系。如保险公司通常会拥有所投资公司的债券；保险公司通常通过提供保险产品，或帮助履行公司养老基金产品的义务，与被投资公司之间会建立或希望建立商业联系。因此，它不符合Coffee教授的“利益冲突标准”，它会更倾向于支持管理层的决定，而不是积极参与公司的重大决策。但保险资金与所投资公司的这种关系只是一种可能，如排除这种关系，保险资金也应是一个理想的监督者。

银行作为公司股东参与公司治理是一种早已成型的公司治理模式―日德式公司治理模式，也称为银行主导型的公司治理模式。在这种公司治理模式下，商业银行是公司的主要股东和债权人，对公司治理有一定的“主动性”和“积极性”，但会损害小股东的权益。而且，作为大股东的银行在公司中肩负着各种角色（股东、债权人、董事会代表、其他的商业合作伙伴），各种不同的身份有不同目标约束，这些利益冲突，显然也不符合Coffee教授的“利益冲突标准”，不是理想的监督者。

3．社保基金

社保基金符合Coffee教授制定的三项标准，是最理想的机构投资者。首先，符合“持股量标准”。据世界银行预测，中国社保基金总额到2030年可以达1.8万亿美元，成为世界第三大养老基金。随着社保基金规模的扩大，其投资股市的规模必然也会不断增加。其次，符合“长期持股标准”。社保基金是一种负债性质的待用基金，先收后支，收支相分离并且延续积累。这决定了社保基金具有长期性和稳定性的特点。再次，符合“利益冲突标准”，与其他机构投资者相比，社保基金一般不会受到商业利益的冲击。掌管社保基金的社保基金理事会属于政府机构，与其他市场主体利益冲突较少。

综上所述，社保基金是最理想的监督者，其次是保险公司和银行，而证券投资基金和证券公司监督的积极性最低。机构投资者的异质性分析结果提醒我们，在对机构投资者的积极行动进行研究时应区分不同性质的机构投资者，而不应将他们视为一个同质的整体。目前我国机构投资者参与公司治理的积极性不足，很大原因在于我国机构投资者中最不积极的监督者证券投资基金所占比重过大，最理想的监督者社保基金所占比重偏小。而国外机构投资者的构成中养老基金、保险资金、共同基金约各占三分之一，其中养老基金所占比重最大。因而，如果提高社保基金、保险资金在证券市场的份额，我国机构投资者参与公司治理应该是可行的。

二、机构投资者参与公司治理的障碍

（一）法律制度

我国政府层面对于机构投资者参与公司治理是大力提倡的。中国证监会曾明确提出“超常规培育机构投资者”政策导向，并在《上市公司治理准则》中指出，机构投资者应在公司董事选任，经营者激励与监督，重大事项决策等方面发挥作用。从实践中看，近年来管理层也大力支持机构投资者的发展，希望为我国证券市场增加以公司治理为导向的机构投资者力量，但是影响我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍和法律空白同时仍存在。

关于法律障碍。例如，对证券投资基金持股有一定约束。1997年的《证券投资基金管理暂行办法》规定，证券投资基金只可投资于上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种，而且不允许某一只证券投资基金持有单独一只上市交易股票超过基金资产净值的10%，也不允许同一个基金管理人管理的全部基金持有单独一只上市交易股票超过证券的10%。当基金财产参与股票发行申购时，不允许单只基金所申报的金额超过该基金的总资产，或者单只基金所申报的股票数量超过拟发行股票公司本次发行股票的总量。再如，对于保险基金持股的限制。在《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》中规定“保险机构投资者持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股的30%”。对保险资产投资股票的规定远比对证券投资基金股票投资的规定宽松。但这些都会必然会影响机构投资者在公司治理中的话语权，也会影响机构投资者参与治理的积极性。

关于法律空白。例如，迄今为止我国法律体系中仍然缺乏有关征集股东委托投票权的具体方式以及程序的规定。在后股权置时代，国有股部分退出资本市场，绝对的“一股独大”减少了，但相对的“一股独大”仍然存在，机构投资者仍寄希望于通过征集股东委托投票权来实现与大股东的抗衡。

另外，与机构投资者内部治理相关法规尚需完善。根据《证券投资基金暂行管理办法》规定，证券公司、信托公司和基金管理公司可以发起设立基金，基金由发起人、托管人、管理人三者共同管理，相互制衡；而开放式基金出现之后，在“开放式基金由管理人发起”的规定下，基金管理人就完全等同于基金发起人了。造成事实的上投资者利益代表不明确。

（二）证券市场

06、07两年对于我国证券市场来说是不平凡的两年。这两年里，我国证券市场走出多年的低谷，指数屡创新高，股民热情高涨。证券市场的晴暖天气吸引了大量资金。一方面，新股不断上市，另一方面，开户数不断增加。证券市场在不断“做大”的同时，基金也在不断“做大”。基民们远比股民们疯狂，乐观情绪难以抑制。为了抑制可能要产生的股市泡沫，管理层多次出台“利空”政策，如07年一年间6次调高利率，但这些对于证券市场的作用好似“野火烧不尽春风吹又生”。证券市场的易常火爆为部分股民们带来了利益，年底盘点几乎所有的机构投资者都有很高的收益。与此同时，证券市场的火爆也导致了流动性过剩。这种高流动性下所创造的高收益，无疑给机构们一个暗示――流动才有收益。另外，亚洲最赚钱的公司中石油回归A股，却遭遇“腰斩”的下场，无疑让坚信价值投资理念的人心寒。似乎，中国的股市更适合于价格投机而非价值投资。这样的市场环境对于机构投资者参与公司治理是不利的。

（三）双重委托代理关系下原始投资者的态度

机构投资者参与公司治理的过程中在，存在着双重委托代理关系。以证券投资基金为例，基金发起人通过发行基金受益凭证，汇集不特定多数且有共同投资目的的投资者的资金，交给基金托管人托管，由基金经理人代为管理和运用资金，从事投资活动，并最终向基金受益凭证持有者分配投资收益。证券投资基金是一种信托行为，基金的持有人和基金管理人之间体现着比较典型的委托―代理关系。另一方面，证券投资基金的管理人在证券市场上购买上市公司股票，成为上市公司股东，与公司经营者之间又形成了委托―代理关系。双重委托代理关系中，基金的持有人是原始投资者，是资产的所有者，是真正的委托人。双重委托代理关系的存在，增加了机构投资者参与公司治理的障碍。

作为委托理财中介，机构投资者的任何行为都受到背后委托人的约束。如果委托人并不认可机构投资者参与公司治理的行为，机构投资者也只能放弃。以美国来说，在行业发展的早期，机构投资者同样持有大股，但由于委托人和全社会都给予机构投资股东消极角色的定位，极少有机构投资者触犯众怒去行使股权之“手”。而随着美国机构投资者持股数量越来越多，“用脚投票”的成本高于“用手投票”，其积极股东行为才被寄予厚望。据报道，在美国，就连对资金流动性非常敏感的共同基金也加入到股东积极行为的队伍中来。2003年11月，一个秉承加强美国企业公司治理理念而新设的共同基金--守门人基金（Watchdog Fund），正式开始运作。这个基金的主要目标为挑选投资在股东与管理层之间关系不佳的中型及小型公司来追求增加基金价值。守门人基金诚如其所宣称的那样积极行使其股东权，必要时对管理层提出反对意见，甚至提起法律诉讼促使公司改进管理方式。[1]

在我国，双重委托代理关系中存在着较多问题。众所周知,在“上市公司股东―上市公司经营者”这一层代理关系中广泛存在“内部人控制”的问题，同样“原始投资者―基金管理人”这层代理关系中也存在这个的问题。在我国，基金发起人与基金管理人多为同一机构担任，原始投资者的利益代表者不明确，而基金管理人又多为国有控股的证券公司、信托公司、基金管理公司，与上市公司大股东及经营者存在千丝万缕的联系。因而原始投资者有理由担心，在双重代理的过程中基金管理人与上市公司共谋，侵害原始投资者及小股东的利益。我国开放式基金更受原始投资者欢迎，也从侧面说明了原始投资者是不信任这种委托代理的。基金的开放式使他们可以随时赎回自己的投资，可以随时终止这种委托代理关系。原始投资者这种可能随时离场的态度，迫使基金管理人不能长久的保持与某一公司经营者的委托代理关系，只能追求短期收益。因而，原始投资者的态度成为基金管理人发挥积极股东作用的障碍之一。

目前，对于我国的中小投资者来说，“机构投资者参与公司治理”还是个新话题。人们的态度与对待“价值投资”的态度一样,认为“是个好想法，但在目前的中国不可行”。这种观念一经形成就会对机构投资参与公司治理造成障碍。

（四）机构投资者自身的内部治理尚不完善

一个机构投资者从产生到运行，存在四个当事人：基金持有人、基金发起人、基金管理人和基金托管人。基金持有人，即原始投资者。基金发起人是发起设立基金的机构，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金的主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司，信托投资公司、基金管理公司。基金管理人最主要职责就是按照基金合同的约定，负责基金资产的投资运作，在风险控制的基础上为基金投资者争取最大的投资收益。基金托管人的职责主要体现在基金资产保管、基金资金清算、会计复核以及对基金投资运作的监督等方面。我国的基金托管人只能由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任。基金当事人的划分使基金资产的所有权、使用权与保管权分离，并在当事人之间形成一种相互制约的关系，从而防止基金财产挪作他用，有效保障资产安全。那么四个当事人中究竟由应由谁来行使积极股东权益？

这是一个以往被忽视的问题，但有迹象显示理论和实务界都在开始关注这个问题。据《上海证券报》2007年11月6日报道，“机构投资者进入上市公司董事会参与公司治理的大门正在逐渐开启。据悉，监管部门正着手研究机构投资者进入上市公司董事会，以优化公司治理结构的可行性。”针对此报道，银河证券研究所基金研究中心负责人、首席基金分析师胡立峰指出，“基金进入上市公司董事会首先存在非常复杂的程序问题！把证券投资基金、基金持有人、基金管理公司、托管银行这几个概念明确的界定和区分后，究竟谁代表基金这个机构投资者进入董事会将是一个十分复杂的问题。在美欧等西方国家，基金业实行公司制，基金本身就是法人，而国内基金属于契约型的基金，只有出资才能成为上市公司的股东，基金受持有人之托代人理财，资产是属于持有人的。基金公司并不是上市公司的股东，谁来授权基金行使权力？”

我国基金当事人目前的情况可见：首先，基金管理人处于绝对优势地位。作为基金发起人的基金管理公司，同时又被选聘为基金管理人，基金发起人与基金管理人重叠，导致基金托管人名存实亡。基金托管人在基金运作中保障基金资产的安全，保护基金持有人的利益的作用无人发挥了。基金管理人通常是基金的发起人，因而有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人，基金管理人往往决定着基金托管人的去留。其次，基金托管人缺乏独立性。基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，银行托管人为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。最后，基金持有人无力监督。基金持有人往往人数众多且高度分散，以致基金持有人大会往往流于形式。只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换。因此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性、软弱性。 通过以上分析可知，在我国只有处于超然地位的基金管理人才有可能参与公司治理。但基金管理人无论是在投资理财，还是行使积极股东权利方面，都有可能出现利益驱动下的道德风险和逆向选择。例如，在刚刚开始实行的基金专户理财业务中，基金经理利用自己同时管理普通基金组合和专户基金组合便利，进行反向交易和利益输送的交易行为，以助专户基金提高收益，从而提高自己的收益。这种行为无疑会损害普通基金持有人的利益。因而，基金管理人代表机构作为监督者是不适合的。究竟由谁来行使积极股东权利是基金内部治理问题，也是机构投资者参与公司治理的一个隐蔽的程序上的障碍。

在我国，基金管理人不仅对证券投资基金进行投资运作，还管理着社保基金、保险资金、商业银行三大机构投资者间接入市的资金。这三大机构投资者在制度未允许直接入市以前，都是通过购买各证券投资基金入市的。例如，保险资金曾经是证券投资基金的大客户，高峰时持有的封闭式基金份额均在基金资产总资产的40%上。这种情况直到三大机构投资者可以自己直入市后，才得以改变。但目前，由于三大机构直接入市资金比例受限，因而在证券投资基金上投入的资金仍占较大比重。如中国保监会规定允许保险资金直接投资股市比例不超过上年末总资产的10%，而通过购买基金间接入市的比例也为10%，权益类投资上限合计为20%。社保、保险、银行的间接入市资金是委托给基金管理人来运作的，其股东权力也同样委托给基金管理人来行使。看来，最理想的积极股东社保基金、保险资金的话语权并没有数据中显示的那么多，而是部分委托给了有可能做出逆向选择的基金管理人。

当然，不可否认，三大机构与基金管理人的委托代理关系，要比普通的基金持有人与基金管理人的委托代理关系更公平。因为监督是有效的，尤其是社保基金的监督。社保基金由政府机构代理，又关系到民生，不容闪失。基金管理人也怕失去大客户，因而将大客户与普通小“基民”区分对待，基金专户理财就是一个例子。专户理财可以增加三大机构的收益，但能否代表三大机构投资参与公司治理就难说了。

实际上三大机构都有自己的资产投资管理部门（除企业年金外），如保险资产管理公司、社保基金理事会的投资部，商业银行自己的设立基金管理公司。这些部门都可以在证券市场上直接持股。直接入市的资金减少了委托代理环节，更易于行使积极股东权力。因而，增加三大机构投资者直接入的比例，减少其间接入市的比例，可以在一定程度上减少机构投资者参与公司治理的障碍。

三、机构投资者参与公司治理的应对策略

（一）完善适合机构投资者发展壮大的法律制度，为机构投资者参与公司治理提供法律保障

1．逐步削减我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍，完善相关法律制度。逐步增加社保基金、保险资金等更适于参与公司治理的机构投资者直接入市的资金份额。同时，适时控制证券投资基金的发展规模。

2．健立有利于机构投资者完善其内部治理结构的相关法律制度。尤其要规范基金管理人的投资行为，减少逆向选择的可能性。为基金管理人代替机构行使积极股东权力创造条件。

3．完善信息披露制度，为机构投资者对公司的财务监督提供翔实的信息披露，以便在机构投资者不能进入董事会的情况下，监督行为依旧及时可靠。长期以来，我国上市公司各种年报、中报、季报、临时报告虽然都按时披露了，看上去件件都很合规，甚至很“耀眼”，但各种信息披露不过是“形式合规”而已，事后却频繁暴露出大股东掏空上市公司、内部人侵占挪用甚至卷款潜逃、公司内外勾结编造巨额虚假利润等等事件。因而，我国公司的信息披露制度特别是上市公司的信息披露监管机制有待进行一步完善。

（二）创建各种机构投资者服务机构，为机构投资者参与公司治理提供专业援助

单个机构投资者参与公司治理过程中会面临一些问题，如话语权力量不够、理财是专家而公司治理能力有限等。为了解决这些问题，可发展一些专业的机构投资者服务机构。美国就有一些机构投资者的团体性组织，如机构投资者理事会（The Council of Institutional Investors，CII），以及机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services Inc，ISS）。机构投资者理事会主要负责立法部门和证券交易委员会的游说，以强化股东介入公司治理的权利。而机构股东服务公司则负责向机构投资者在履行投票表决时提供建议和咨询。我国也应创建类似机构，一方面为机构投资者们提供沟通合作的场所，另一方面也为机构投资者参与公司治理提供各种帮助。

（三）加快我国证券市场的发展，为机构投资者参与公司治理提供有效市场

1.创造有利于机构投资者参与公司治理的证券市场环境加快资本市场的开放，扩大QDII（合格的境内机构投资者）的规模，以环节国内证券投资资金过剩的局面。一方面，为证券市场降温，另一方面，有利于减缓国内通货膨胀。

2.加快股指期货等做空机制的推出。机构投资者长期持有某一股票时最担心整个市场出现单边下跌的趋势，即出现市场系统风险。防范市场系统风险的最优办法就是做空机制。虽然，股指期货、股指期权等做空机制会引发大量投机行为，但做空机制还可以用来套期保值。机构投资者可以在现货市场“做多”的同时在期货市场“做空”，实现套期保值。如此，机构投资者长期持有股并参与公司治理而无后顾之忧。

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